管涛：人民币升值不宜妄言“新周期”，美国经济的前景我们要有准备

编者按:9月28日，2024清华五道口首席经济学家论坛在北京开幕。本届论坛以“全球产业结构变革与经济展望”为主题。本文为中银国际证券全球首席经济学家管涛在论坛上的演讲，观察者网受权整理发布，未经作者审核。

最近人民币汇率比较热，我想就美联储降息与人民币汇率谈三点意见。

第一，这一波人民币汇率反弹是市场驱动的。

很多人讲，中国经济这样一个状态，为什么人民币还在升值？有关方面为什么不采取一些措施阻止人民币升值？另外，中国这样一个状态，为什么人民币能够升值？特别在9月24日一揽子金融支持政策出来之前。

人民币这一波反弹，并不是有关方面故意引导的。从7月25日开始，人民币汇率振荡走高，到现在为止，不论是中间价，还是境内外的人民币交易汇率都收回了年内的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。到9月25日，境外的人民币汇率已经正式突破7，境内的人民币汇率还在7.01附近。

美元/人民币汇率谷歌财经

为什么说人民币升值是市场驱动的？

1.市场上都把人民币中间价视作央行汇率政策的一个重要观察窗口。通过人民币中间价，我们可以看到，在7月25日人民币升值之后，有比较长的一段时间，人民币的中间价还是在低位盘整。到8月13日的时候，人民币中间价创了年内的新低，而且人民币汇率指数在这波反弹过程中，相对于前期也是贬值的。也就是说，本轮非美货币对美元普遍升值，但是人民币对美元的升值幅度总体上落后于其他非美货币对美元的升值幅度。所以，这波升值是市场在推动。

2.还有一个很有意思的情况，在9月24日一揽子政策出来之前，大家对中国经济有很多讨论，有很多看法。但是，这一波人民币汇率反弹实际上从9月24日之前就开始了，人民币境内的交易价在9月13日开始就持续地破了七块一，并不是9月24日以后大家看到宏观调控加码了，大家预期改善了。实际上这个事情就意味着现在人民币的升值对于中国在9月24日之前那个经济预期已经充分定价了。这是第一点。

第二，我们不要妄言新周期，要适应新常态。

现在又有一些人开始心思活泛了:人民币是不是又进入了升值新周期？这就像2020年人民币升值之后，很多人谈论新周期一样。

为什么不要妄论新周期呢？这波人民币升值的原因实际上是两方面:外围因素的回暖，因为美联储的宽松预期，加上美元走弱、日元的大幅反弹，带动了人民币的升值。一些人民币的利差交易开始反向平仓。人民币会不会继续升值？要看外围环境的变化。

第二方面，9月22日以后，中国出台了新一轮的金融支持计划，9月26日中央政治局会议又宣示要加大财政货币政策的支持力度。所以，大家对增量的财政政策也有很多憧憬。

那么，这些预期在外汇市场上得到了反映。当然，我们外汇市场跟股票市场的反应比还是小巫见大巫，致辞的时候田院长讲到股市都宕机了。在过去一个星期里，上证指数涨了10%以上。

接下来我们要考察这两个因素的可持续性。

现在我们说反过来讲。国内经济的改善，我认为取决于增量的货币政策的落地情况、增量的财政政策跟进的情况，以及这两个政策能不能形成合力？从目前的情况来看，我们这些政策更多是为了实现年初确定的全年经济增长5%的目标。但是不是5%左右就能够让人民币单边升值？

毫无疑问，如果我们能实现5%左右增长，那肯定可以为人民币提供比前期更强的支撑。但是，能不能让人民币单边升值呢？我们可以看亚洲金融危机的历史。1998、1999年中国经济增速没有实现保8%目标的时候，那个时候是人民币贬值压力最大的时候。

2000年以后，我们经济增速恢复到8%以上，但2000年的时候人民币汇率还是继续承压。一直到2001年美国经济衰退，美联储大幅降息，美元趋势性的走弱，然后我们才重现资本回流，人民币才面临升值压力。

只不过我们那个升值是到2005年“7.21”汇改以后才实现的，当时的升值压力主要表现为资本回流、外汇储备加速积累。

所以，汇率问题不但要看中国经济的表现，还要看美国经济、美联储的货币政策。尽管今年9月份美联储启动了首次降息，第一次降息是50个基点，但是鲍威尔也在告诉大家，大家不要把这50个基点视为新常态，他说未来美联储降息既可能会加快，也可能放慢。同时，还有可能甚至暂停降息。

当地时间2024年9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点视觉中国

我个人认为，这一轮降息周期启动以后，美国经济实际上有三种情形，既可能是软着陆，也可能是硬着陆，还有可能是不着陆。在软着陆的情况下，美联储是渐进的间歇式的降息，小幅地降息。在不着陆的情况下，美联储有可能暂停降息，甚至有可能像格林斯潘一样的重启加息。在重启加息的情况下，美元有可能重新走强，人民币汇率还会继续承压。只有在硬着陆的情况下，美联储才可能大幅降息，当避险情绪消退以后，美元才可能趋势性地走弱。

所以从这个意义上讲，人民币汇率内部、外部还有很多不确定性。我个人认为，现在只是汇率波动更多从过去的单边转向了双向波动。

第三，我想谈两个对策建议。

第一点从政府的角度看，美联储的货币政策路径，还有美国的经济前景都有很大的不确定性。不论什么情形，对中国来讲都有利有弊。我们过去经常讲，当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，到了7月底的中央政治局会议更是讲当前外部环境变化带来的不利影响增多。

在我看来，应对这种外部环境的变化，我觉得应该是预案比预测更重要。

第一点我们不要去猜美国经济是否软着陆？美国怎么降息？与其去猜这个，还不如准备什么情况下我们怎么做，而且提前把政策准备好。什么叫应对预案？就是我们提前做情景分析，设置不同的情形。由于不同的情形有一些门槛，一旦触发了特定门槛，我们的政策就能及时地推出，提高我们的政策响应能力，而不是等那个时候事情发生了，我们再去研究如何应对。那个时候研究可能就晚了？做好预案，我们到时候需要做的就是做一些边际上的调整，以应对当时没有考虑到的一些新情况。

第二点就是对企业来讲，我觉得在面对这种内部、外部的不确定性、不稳定性因素较多的情况下，人民币汇率双向波动是新常态，我觉得我们的企业确实是应该进一步强化风险中性意识，控制好货币配置和汇率敞口。

前些年美国搞零利率，无限量宽的时候，大家都在讲境外有廉价的资金。结果没想到美国高通胀突然回归，美联储激进加息。现在大家都知道，国外有廉价资金吗？反而是之前很多在境外的美元债比较惨。

现在也是一样的，大家都热衷于讲人民币是一个低息货币，大家有了美元都不愿意卖，都把它做利差交易，套美元的利差。但是，如果人民币汇率短期内出现了波动，那不见得你结汇的时候就一定是你理想的价格。

所以，从这个意义上来讲，对企业现在应该立足企业的主业做熟悉的东西，然后用合适的工具去锁定这个汇率波动的风险。

我就讲这么多，谢谢！